试论资本结构：构建经营者激励与约束机制的新路径

 我国国有企业改革存在的一个重要问题，就是如何在信息不对称的条件下解决企业经营者的约束和激励问题。现有的研究主要是从金融体制改革和企业理论两个领域分开进行，由此形成的研究成果并未为国企改革的顺利进行提供根本性的理论指导。事实上，通过融资方式的选择以形成合理的资本结构，进而改善公司治理结构以最优化安排企业的所有权(包括剩余索取权与剩余控制权)，能在很大程度上解决国企改革中这一难解的“体制性硬核”。
      一、基本分析框架:企业的性质与所有权安排合约 论文发表网
      科斯(Coase,1937)在《企业的性质》一文中指出，企业是为了节约市场交易成本而建立的以替代市场价格机制的一个行政权威机制，它以相对固定的一个长期合约来替代市场;并认为企业的规模会一直扩张到企业组织一次交易的边际成本等于市场组织该项交易的边际成本为止。科斯虽然未能说明企业这一合约为什么能节约交易成本，行政权威机制到底依据什么进行企业内的要素配置，为什么不同企业交易效率不一样等问题，但他的贡献在于指出了一条可供进一步探索的道路。
    哈罗斯曼与哈特(Grossman  and  Hart ,1996)、哈特(Hant,1998)从合约的不完备性角度推进了科斯开创的企业理论，明确指出企业合约的不完备性特征，将企业所有权直接定义为剩余控制权，这为企业的合约理论研究提供了一个重要的基石。由于企业生存的市场环境是不确定的，企业的合约是不完备的，企业的总收入可以肯定也不是一个常量，而是一个不确定的变量。企业的股东、债权人、经营者及工人不可能都因自身的投人而获得一个固定的报酬，总得有人分享一个不确定的报酬，这就是企业的剩余，剩余也可能是负的，那就意味着要以其投入来承担损失了，所以，分享剩余也就意味着分担企业风险。在非负消费约束条件下，人力资本与其拥有者不可分离的产权特征(周其仁，1996)，决定着企业中非人力资本为人力资本提供风险担保。非人力资本提供者分享剩余，承担风险，但非人力资本提供者风险态度不一，风险中性或偏好者成为股东，分享剩余，风险规避者领取固定合约报酬，成为债权人。在某种程度上，股权资本又为债权资本提供风险担保，而股东理应分享企业最终的剩余，掌握企业的剩余控制权，因为股东是企业最大的风险承担者。但是，在现代企业制度下，企业所有权与经营权相分离，股东不参与企业经营，而经营者的劳动又难以监督或者监督成本太高，因此，让经营者参与企业剩余的分享是激励经营者的最有效的手段。这就产生了现代企业理论研究的主题之一，即企业剩余索取权和剩余控制权如何在股东与经营者之间进行安排，才能既给股东最大限度地选择正确的经营者，又能激励经营者最大限度地去经营企业，消除代理成本，实现企业价值最大化。
      古典企业通过让股东独享企业剩余索取权与剩余控制权而最佳地解决了企业所有权安排问题。也就是让企业剩余索取权与剩余控制权的安排相对应。因为如果拥有剩余控制权的人没有剩余索取或无法真正承担风险，这种剩余控制权就会成为一种“廉价控制权”，他就不会有努力作出好的决策的激励与约束，后果就是一些并不具有企业家才能但偏好于“控制”的人可以通过贿赂拥有最终控制权的人来取得经营者的位置。如果剩余索取权与剩余控制权是统一的，只有真正具有企业家才能的人才出得起这种“贿赂”。同时，因为行使剩余控制权的劳动难以观测与监督，或者观测与监督的成本太高昂，(张维迎，1995)，难以直接根据他的努力水平支付报酬，只能根据间接的可以观侧的最终成果即企业剩余来支付报酬。所以让企业经营者享有企业的剩余索取权可以有效解决代理成本和机会主义行为的问题。其实，这也是经济学的外部性内在化原理在企业所有权安排上的具体应用。但是，由于股东与经营者之间存在信息不对称，经营者清楚自己的经营才能而股东不知道，股东如何确保正确选择经营者呢?张维迎(1995)的研究证明，在经营才能难以直接观察的情况下，个人财产可以起到显示个人经营才能的作用，可以通过对个人财产的观察来间接判断一个想当企业家的人的能力。
      二、新路径:融资方式、资本结构与经营者激励约束机制
      企业资本的形成方式(融资方式)有两种，即以股权形式投人资本和以债务形式投人资本。企业在股权和债务之间筹措资本的选择(资本结构)，就是决定企业控制权在股东和债权人之间的分配，进而决定公司治理结构。资本结构通过公司治理在企业委托人(股东和债权人)与代理人(内部经营管理者)之间形成有效的激励约束机制，从而最大限度地提高企业的市场价值。
      资本结构与激励机制。资本结构在激励经营者努力工作和减少代理成本方面作用的发挥主要是通过举债融资实现的。众所周知，举债融资是要按时支付利息并到期支付本金的。如果企业经营不善不能按时支付，债权人便可以向法院申请宜告企业破产，而企业一旦破产，经营者作为企业经理所享有的一切福利待遇都不复存在，显然，这是作为理性经济人的企业经营者所不愿看到的。其次，机构股东投资者也会激励企业经营者卓有成效地工作。因为机构投资者不仅向企业投资，还在一定程度上参与企业的经营管理，对企业投资项目的实际运作和发展前景比较熟悉，这就使得机构投资者无形中充当了事实监控者的角色。
      同时，机构投资者追求的是企业的长远发展，能有效避免企业的短期投机行为。还有，经理增加持股也会激励经营者更加努力地工作。因为经营者持有股份意味着他们的利益和企业股东的利益趋于一致。当然，经理持股也有一个比例的间题。当经理持股比例很小时，由于企业增加的价值要在经营者和股东之间进行分配，经营者只得到很少的一部分，而为了增加企业的价值所付出的成本却由经营者全部承担。这时，经营者可能采取偷懒行为，只有当经理持股的比例使得经营者偷懒的效用比不偷懒所得到的净效用小时，这一比例才是恰当的。资本结构与约束机制。资本结构指的是长期负债和股东权益之间的比例关系，资本结构的约束作用可以从股权约束和债务约束两方面来说明。
      第一，股权约束。股东的基本权益是由其出资额所决定的资本受益权和投票权。投票权主要体现为选择经营者和参与企业重大事务决策的权利，包括任免董(监)事、高层管理人员、财务审计人员以及通过董事会对公司年度预决算方案、增减资本、合并、分立、重组行使否决权等权利。实际上这是一种对企业经营者“用手投票”的直接约束方式。当直接约束方式不能起到作用时，股东惟一可实施的就是间接的市场约束—“用脚投票”，即利用资本市场转让股份或抛出股票。公司股票被大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且给“恶意收购”的发生创造了条件。当然，在资本市场比较发达的国家，除了这种对公司经营者形成致命打击的“接管”机制外，经理市场、产品市场、兼并市场都是非常重要的外部约束与控制机制。
      第二，债务约束。由于债务需要还本付息，企业一旦经营不善，就将面临破产清算的危险。因此，债务对经营者的约束力度更强。债务约束可以分为短期债务约束与长期债务约束。短期债务约束的作用主要体现在两个方面。一方面是清算，如果对投资者来说企业清算价值大于继续存在价值就应该进行清算。由于偿还的债务是可证实的，所以债务会逼使低效率的企业缩减，想要避免清算的经营者就只有设法提高资产收益。另一方面，是通过偿债挤出企业可能用于不盈利的投资或低效率的扩张的自由现金流。长期债务的约束作用，主要体现在管制新资本的流人上，也就是说在经营者愿意以任何代价进行新投资的时候，惟一能阻止他的办法就是使他没有能力筹集到资本。此外，为了保证债权的安全，债权人通常会对企业的经营管理实施一定的干预与限制。如规定企业负债融资的额度，不得向过高风险的项目投资以及限制向现有股东过量分派股利，这对公司经营者也会形成一定的约束。
　　三、局限性:资本结构激励机制与约束机制失效 论文发表网
      资本结构激励机制失效。首先，由于银行对国有企业的约束为软预算约束，资本结构对减少代理人的机会主义行为与代理成本的激励作用发挥受到限制。同时由于机构投资者也存在“搭便车”问题(只要单个股东不是百分之百持股，这一问题就一定存在)，机构投资者对经营者的监督与约束未必能得到有效实施。经理增加持股能在一定程度上减少代理人的偷懒行为，但如果持股比例太低，或者企业经营环境恶化这也限制了经理的努力程度。
      资本结构约束机制失效。(1)股权约束失效。按理说，股东作为企业最终风险的承担者，享有剩余索取权与剩余控制权，应成为企业治理结构框架中的核心。然而，现实的情况是很多企业存在严重的内部人控制现象，公司的实际控制权力掌握在经营者手中，股权的约束作用在很大程度上失效。对于中小股东来说，在股权分散的情况下，由于单个股东所持股份太少，中小股东参与投票的结果对公司最终决议的影响微乎其微。而且中小股东更像机会主义者而不是长期投资者，关注的是公司股票高抛低吸而不是公司事务，加之中小股东普遍存在“搭便车”的心理，这样中小股东既没有动力也没有压力去行使投票权利而使其投票权利沦落为廉价投票权。对于机构股东(大股东)来说有可能利用其优越地位为自己谋取利益而牺牲中小股东利益。另外，有些机构投资者购入股票往往不是为了想成为真正的投资者，而是热衷于追逐股票的投机操作以获取价差收益，这势必造成公司经营者对短期业绩的追逐，也就根本谈不上对公司经营者的监督与约束。(2)债权约束失效。前已述及，资本结构债权约束作用的发挥是通过债权人破产威胁实现的。但在我国，债权人的这种破产威胁是一种软预算约束。因为国有企业的债权人主要是银行，从国有企业和银行的债权债务关系形成的起源来看，政府的行政干预起了很大的作用，两者之间并不是真正的债权债务关系。同时，国家作为国有企业和银行的共同股东，当银行向法院宣告企业破产时，国家一般会出面调解。另外，地方政府也是独立的利益主体，上市国有企业的壳资源是一笔宝贵的财富，为了维持地方的财政收人，政府一般也不允许企业破产。最后，国有企业破产程序复杂，费用高昂，且社会震动大，这更使得国有企业的破产概率减小。
      结语:通过资本结构搭建经营者激励约束机制的框架，为我们提供了一种思考问题的新的理论思路。但经营者激励约束机制的建立，是一项系统工程，需要一系列政策、措施的出台，更需要国家、企业、社会方方面面的有力配合。惟有如此，我国公司的治理结构才能得以完善，经营者激励约束机制才能真正确立起来。在一定程度上，可以说这也是我国国有企业改革的目标。