试析ST公司高管更换的原因分析

　一、研究背景
    国外关于高管人员更换问题的研究主要集中在公司经营业绩与高级管理人员更换之间的关系，分析经营业绩在更换高级管理人员中所起的作用。如Kaplan(1994)以1980一1988年间上榜《福布斯》的119家日本公司为研究对象，检验了公司绩效与管理层更换的关系，研究发现高管层更换的可能性与股票收益、收人水平显著负相关;Anderson, Jayaraman和Mandelk试1992)以1984一1989年穆迪国际报告中的207家日本公司为样本，分析了股票收益、资产收益和流动性对董事长、CEO变动的影响，结果表明高层变动与资产收益和流动性负相关，与股票收益无关。Martin和MCcormell(1991)研究了控股权的转移是否会影响公司高级管理人员的更换，研究结果表明经营业绩低劣的公司容易发生控股权的转移，同时控股权的转移将增加高级管理人员更换的可能性。
    我国的证券市场经过十多年的发展，已经初具规模，在发展的过程中也出现了大量的高管人员更换案例，但是，由于我国证券市场起步较晚，经验研究方法在会计领域的引进时间也不长，加上数据的收集工作较为困难，因此，尽管西方已有大量的研究文献涉及高管人员更换的相关问题，我国有关高管人员更换问题的研究仍为数不多。赵山(2001)选取了1993年底之前上市的175家非金融类上市公司中的150家公司，收集这些公司1995一2000年各年董事长和总经理(总裁)的变动情况，研究其与企业业绩、市场竞争、股权结构、收购和董事长与总经理兼任的关系，研究结果表明企业业绩对高层更换有着重要影响，产品市场竞争导致较高的高层更换率，股权结构对高层更换的影响是复杂的，收购导致了大量的高层更换，董事长与总经理的兼任降低了高层更换率。龚玉池(2001)也是以1993年底之前上市的175家非金融类上市公司中的150家公司为样本，运用Logit回归模型检验了中国上市公司绩效与高层更换之间的关系，结果表明高层更换的可能性显著地与公司绩效负相关。朱红军(2002)以1996一1998年更换了高管人员的公司为样本，以企业绩效为基础，系统地分析了高管人员更换的原因与经济后果，结果认为低劣的经营业绩是导致高管人员更换的主要原因。
    1998年3月16日，中国证券监督管理委员会发布了《关于上市公司状况异常期间股票特别处理方式的通知》，要求深沪两市根据证券交易所股票交易的规定，对状况异常的上市公司股票交易进行特别处理，“特别处理”的股票前标以“ST"。从1998年起，我国上市公司被ST的家数逐年增加，1998年ST公司有20多家，而到了2004年ST公司共有97家，成为中国上市公司中一个不可忽视的群体。上市公司被ST意味着公司经营的失败，就应该有人承担相应的责任，具体就表现为高层管理人员的更换。仅就2004年的这97家ST公司而言，就有41家当年更换了高管人员。由此可见，ST公司高管人员的更换已成为一项重要的研究课题。
    本文以2004年的97家ST公司为样本，研究影响ST公司高管人员更换的主要因素。需要强调的是，在西方研究文献中高管人员通常包括具有董事会主席、总裁以及首席执行官三个头衔的经理人，而在在本文中，高管人员特指董事长和总经理两人。
　　二、研究设计
    (一)样本选取
    2004年12月31日，深沪两市中共有97家ST公司，排除2家数据无法取得的公司，再排除掉6家发行B股的公司，然后再剔除5家数据异常的公司，以剩余的84家公司为样本，运用Logisti。回归模型，考察影响这些ST公司高管人员更换的主要影响因素。
    (二)变量定义
    本文主要研究ST公司高管人员更换与大股东变更、公司业绩、股权结构之间的关系，主要涉及5个变量。
    1.被解释变量(Y)
    由于本文主要是研究ST公司高管人员更换与一些因素之间的关系，因此，引人虚拟变量Y=O,lo董事长和总经理都没有被更换时Y=0;二者中有一者被更换或者二人都被更换时，Y= to
    2.解释变量
    (1)大股东是否变更(X,)。我国证券市场已经发展了十多年，由于国家产业结构的调整和资本市场中企业并购行为的逐步活跃，我国上市公司中控股股东的更换已日渐普遍。本文中将大股东的变更定义为第一大股东的变更，包括控制主体从国家变更为法人以及从法人到法人的变换。我们同样引人虚拟变量X,二0,1。当大股东没有发生变换时，X,=0;发生变换时，X,=to
　　(2)公司经营业绩。衡量一个企业的经营业绩有大量的指标可供选择，包括每股收益、净资产收益率、总资产收益率等，不同的指标在衡量经营绩效时各有侧重。由于本文主要考察企业整体盈利情况对高管人员更换的影响，因此，本文选择总资产净利率(Xz)作为公司经营业绩衡量的主要指标。另外，由于每股经营现金净流量反映了公司经营现金流量的情况，而且该指标不容易被管理当局操纵，能够更真实地反映公司的经营业绩，因此，本文选取每股经营现金净流量(Xs)作为衡量公司经营业绩的另一指标。
    (3)股权结构(X4)。不同的股权结构对股东和企业相关人员产生不同的激励和约束，从而对企业治理产生重要的影响。有效的内部治理机制应该能够做到启用“好”的管理者来替代“差”的管理者。在我国，上市公司股份主要分为国有股、法人股和流通股，控股股东则多是国有股股东或法人股股东。国有股一般由政府、国有资产管理机构或国有独资企业持有，由于国有股事实上的产权主体“缺位”，在国有股占控股地位的公司中容易造成内部人控制，这就意味着这些公司的高层更换的可能性较低。我们选取国有股占总股本的比重(Xa)为解释变量，以揭示ST公司股权结构与高管人员更换之间的关系。
    (三)研究假设
    假设1:ST公司高管人员更换与大股东变更正相关，即大股东发生变更时，高管人员更换的可能性就增大。

    中国上市公司中存在“一股独大”的现象，而且这个大股东通常是政府或者政府的代言人，因此，大股东的更换只是从政府的一个代理人更换到另一个代理人，并不会对企业的行为产生很大的影响。然而，政府各部门及代理人都有其独特的利益，形成了各种利益团体，这些利益团体之间存在资源的争夺与分配问题，可能会影响企业的控制行为，进而体现在高管人员的任命或者更换上。
    假设2:ST公司高级管理人员更换与公司经营业绩负相关，即公司经营业绩越好，高管人员更换的可能性越小;业绩越差，更换的可能性越大。
    从理论上讲，经营业绩的好坏可以作为评判一个经理人能力与勤勉程度的重要标准，而且，关于公司业绩与公司高层变动的关系，国外相关研究已表明公司业绩越好，高层管理人员发生变动的可能性就越小;公司业绩越差，高层管理人员发生变动的可能性就越大。建立此项假设以检验我国资本市场在这方面的效率性。
    假设3:ST公司高层人员更换与国有股所占比重负相关，即国有股所占比重越大，更换的可能性越小;所占比重越小，更换的可能性越大。
    如前所述，在我国，上市公司控股股东多是国有股股东或法人股股东，而国有股一般由政府、国有资产管理机构或国有独资企业持有，由于国有股事实上的产权主体“缺位”。因此，国有股所占比重越大，就越容易造成内部人控制，公司的内部治理结构就越不健全，这就意味着这些公司的高层更换的可能性就越低。
　　三、实证分析
    (一)ST公司高管人员更换原因的初步分析
    2004年深沪两市中共有97家ST公司，其中有41家于当年更换了高管人员，约占总数的42.27% ,有些公司同时更换了董事长和总经理。我们查阅了这41家公司在更换高管人员时披露的公告，发现公司披露的更换原因多种多样，通过分类整理，汇总情况见表1.由表1可以看出，2004年共有26家ST公司更换了董事长，但只有19次更换公告了原因;同期，共有30家公司更换了总经理，也只有23次更换公告了原因。总体而言，ST公司自身披露的原因中主要为原高管人员的工作变动或者辞职。但是，这些原因究竟是否为ST公司高管更换的真正原因，单从公司披露的信息不得而知。如果一个公司的高管人员由于经营业绩低劣而被“炒鱿鱼”，公司是否会披露真正的原因，也值得研究。因此，为了分析高管更换的真正原因，本文利用了ST公司的2002年和2003年的财务数据进行分析。
    (二)回归分析
    本文结合上述可能影响ST公司高层管理人员更换的因素，建立如下分析模型:
　　In ( Yl 1一Y)=do+a, x,+az x2+as xs+a4 x4+e
    Y:2004年ST公司是否更换高管人员。董事长和总经理都没有被更换时Y二0;二者中有一者被更换或者二人都被更换时，Y二to
    X,:2003年ST公司大股东是否变更。引人虚拟变量X，二0,1。当大股东没有发生变换时，X，二仇发生变换时，X，二to
    Xz:总资产净利率(年度净利润/年末总资产)。本文采用2002年和2003年总资产净利率的简单平均数。
    Xs:每股经营现金净流量。本文采用2002年和2003年每股经营现金净流量的简单平均数。
   凡:2003年ST公司中国有股占总股本的比重。
    。:随机误差项。   管理论文发表
    本文采用Logistic回归模型进行分析，结果见表20

    根据回归结果可以看出，ST公司高管人员更换与大股东的变更显著正相关，与总资产净利率显著负相关，与每股经营现金净流量、国有股比重以及审计意见类型的相关性不显著。
    (三)结果解释
    1.ST公司高管人员更换与大股东变更正相关，即大股东发生变更时，高管人员更换的可能性增大，这与假设1一致。
    大股东主要通过向上市公司的人事委派或者集团公司与上市公司之间的高管人员兼任等途径来保障控股权的实现。大股东的绝对控股地位，造成了上市公司中“一股独大”的局面，这种绝对控股地位在董事会或者股东大会中更是发挥得淋漓尽致，导致董事会或者股东大会中严重的“一言堂”现象。由于人事安排是实现控制权的最重要形式之一，在这种“一言堂”的决策程序中，大股东向上市公司委派高管人员成为必然的结果，但同时这种由大股东绝对控制的“一言堂”的决策程序，也将导致由于大股东的变更而导致高管人员的更换。
    2.ST公司高层管理人员更换与公司总资产净利率呈显著负相关系，即总资产净利率越低，更换高层管理人员的可能性越大;总资产净利率越高，更换高层管理人员的可能性越小。这与假设2相一致。
    根据国外的研究成果，公司的经营业绩是影响高管人员更换的关键因素，如戴尼斯(1995)发现经营业绩低劣的公司将发生强制性的高级管理人员更换。在我国，虽然不同类型的企业考核业绩的部门不同，但是，逐渐重视对经营者进行业绩考核已是不争的事实。既然经营业绩在监管部门对经营者的考核中占据如此重要的地位，那么在监管主体对经营者作出免职、更换决定时，经营业绩也应具有很强的影响力。回归结果也证明了低劣的经营业绩是更换高管人员的关键因素，与戴尼斯(1995)的研究结果相似，这也说明了我国上市公司高管人员更换中经营业绩所起的作用与西方市场存在很大的一致性。
    3.ST公司高层管理人员更换与公司每股经营现金净流量的相关性不显著。
    衡量一个企业的经营绩效，有大量的指标可供选择，如上市公司比较熟悉的每股收益、净资产收益率、总资产收益率等，这些都能比较综合的反映企业的经营业绩，而且财政部推荐的评价企业绩效的指标体系中，财务效益状况(其中包括总资产净利率和净资产收益率)被作为最重要的指标。因此，很少有上市公司根据每股经营现金净流量来决定是否更换高管人员。
    4.ST公司高层管理人员更换与国有股比重相关性不显著。
    从公司外部来看，由于大部分的ST公司都是由国家控股，其国有股所占比例较大，能上市流通的股份只是一小部分，即使购入公司全部流通股股权，也无法达到收购上市公司的目的，更何况国内资本市场还发达，很难筹集到所需的巨额收购资金，所以，在公司外部不存在公司控制权市场，也就不存在控制权竞争，这就使得公司高管摆脱了被解雇的威胁。另外，从公司内部来看，在我国，上市公司控股股东多是国有股股东或法人股股东，而国有股一般由政府、国有资产管理机构或国有独资企业持有，由于国有股事实上的产权主体“缺位”，公司的内部治理结构不健全，因此就会缺乏对高管人员的监督，从而导致ST公司高管人员更换与国有股比例的相关性不显著。
　　四、研究结论及建议   管理论文发表
　　本文分析了2004年的ST公司中高管人员更换的原因。研究发现:从对外披露的原因来看，辞职和工作调动是使用最多的托词。然而，从本文的深入分析来看，ST公司大股东的变更以及以前年度的总资产净利率是影响ST公司高管人员更换的重要原因。同时检验结果表明ST公司高管人员更换与公司每股经营现金净流量、国有股比重没有显著的相关性。
    基于上述的分析及取得的研究结论，本文提出如下政策性建议:(1)为了对公司高管人员形成足够的外在监督机制，需要发展和完善我国的经理人市场。经理人市场的培育将有助于提高公司经营绩效在公司管理人员任免中的作用，从而达到“任人唯贤”的目的。(2)改变公司的激励机制。国有股权的控制权实际掌握在行政机关手中，导致国有股权的控制权被行政官员或公司经理所操纵，这就可能导致所有者缺乏对经理人有效的业绩评价，并产生严重的“内部人控制”问题。要改变这种现状，一方面要设计科学的业绩评价指标体系，以经营业绩为重点考核经理人的经营绩效，并做到奖罚有度;另一方面要大幅度提高管理人员的持股水平，以降低代理成本。(3)改善公司的股权结构，降低大股东的控股比例，以减少内部人控制问题。这需要通过降低政府在市场经济中的直接参与作用来实现，政府的过度参与将会提高公司的代理问题，有损企业的经营效率。通过改善公司的股权结构，将进一步加强董事会的作用，提高对高级经理人的内部监督，从而促进公司治理的良性循环。