融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管

关键词: 卖空监管/金融危机/提价规则/断路器规则/信息披露

内容提要: 卖空是一把“双刃剑”，它在提高市场流动性、稳定市场价格、完善价格发现机制的同时，也容易被滥用成为操纵市场、驱使股价下跌的工具，因此迫切需要对其进行有效监管。美国作为卖空监管的旗帜国家，一举一动都影响着其它国家的相关法律和政策变化。美国在危机前后针对卖空采取了一系列措施和制度，通过对其主要措施和制度的反思和评估，可以发现，限制或禁止卖空以及提价规则的实际效果有限，而断路器规则和信息披露制度对于监管卖空有重要的作用。鉴于我国的融券卖空交易刚刚推出、从理论到制度都尚有诸多不足的现状，建议树立正确的卖空理念，对提价规则进行本土化检验，设立断路器规则，完善信息披露制度，以更好的应对随后可能出现的问题，保护投资者的利益，促进证券市场的稳定发展。
 
 
      一、问题的提出
      从17世纪荷兰郁金香市场的崩溃到1929年的华尔街股灾，再到逐渐褪去“魔咒”的2008年次贷危机，历史的长河流淌了几百年，但卖空却始终背负着恶名。这在2008年达到了顶峰，因为民众大多相信是卖空者帮助摧毁了美国第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）并全面引爆美国次贷危机，而监管者也开始恐惧卖空会加剧市场动荡，导致经济崩溃。于是，大多实行卖空制度的国家出台了限制或禁止卖空的法案，以加强信息披露，从而防止市场价格过度下跌，平息民众的不满情绪。
      无独有偶，在欧美国家纷纷出台限制或禁止卖空的法案，检讨和改革自身的卖空监管制度的同时，我国在此时也开始了融资融券交易的试点。但事物的两面性和西方国家在金融危机下遭受的惨痛教训，不得不使我们认真反思美国等西方国家卖空监管法律制度的改革，而我国融资融券制度作为一种新生事物，其存在的深层次问题尚未显现，但摆在我们面前的任务却很多——我们为什么需要卖空？卖空缘何应受监管？危机的恶化是否由卖空所引发？危机背景下，域外的卖空监管法律改革是如何演变的，有哪些主要的制度？对其应如何评价？我们能从域外卖空监管中获得何种借鉴？我们的法律如何做到未雨绸缪，以更好的应对随后暴露的问题？
      二、卖空的两面性分析
      关于卖空的定义，我国的相关法律并未涉及。倒是在2006年8月1日起实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）第2条第2款对融资融券业务的定义做了解释，即向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。并在2008年6月1日起实施的《证券公司监督管理条例》第48条将这一概念做了进一步的阐述，即本条例所称融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。
      有学者认为，卖空交易又叫融券卖空，指投资者出售非自身拥有证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票、锁定收益，然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。[1]也有学者指出，卖空交易又称为保证金卖空交易，指投资者出于对市场价格将下跌的预期，交付一定比例的保证金，同时向经纪人借入证券卖出，等价格下跌后再归还的信用交易方式。卖空者卖出股票等款项，必须存在证券商或相关机构处，以此作为借入股票的抵押。[2]有学者根据卖空方是否对证券交收作出安排，认为卖空可以分为有交收保障的卖空（covered short sale）和无交收保障的卖空（即裸卖空）（naked short sale）。前者是指事先已借入证券、已达成借入证券协议、或可以通过期权等合同权利获得证券等确定在交收日前能够收到供交付的证券的情形视为“有交收保障”的卖空；没有安排或没有意愿借入证券或没有确定的途径获得证券则视为“无交收保障”的裸卖空。[3]国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，以下简称IOSCO）在其发布的咨询报告中[4]专门对卖空的定义进行了探讨，并指出尽管关于卖空的定义，各个国家或地区有不同的理解，但应主要考虑以下两个要点：（1）卖出有价证券，而且（2）卖出时并不拥有有价证券的所有权或者尚未签订买进这些有价证券的合约。
      从以上对卖空定义的理解来看，卖空规则之设计，须把握如下特质：其一，卖空交易以现货交易为基础，即买卖双方在结算时以现货或现款的形式结算。这与现货交易的结算方式大体是相同的。其二，卖空交易的大体运作过程分为如下几步：由投资者向交易商签订一个借贷合同借入证券；投资者在市场中卖出证券；当投资者认为股价跌到适当的时机，以相对低价买入相同数量和种类的证券归还与交易商，从中赚取差价的过程。其三，裸卖空由于可以虚增证券供给，加之没有确定安排借入证券，所以对证券价格的冲击较大，容易造成交割系统崩溃。所以，大多数国家都限制或禁止裸卖空。
      我们为何需要卖空？卖空作为成熟证券市场的一项基本交易制度，对于各国或地区的资本市场的发展起到了重要的作用。对此，IOSCO给出的解释是，卖空可以为证券市场提供有效的价格发现机制、减少市场泡沫、增加市场流动性以及有利于投资者避险或者其他风险管理活动。[5]详言之，卖空对投资者、证券公司及证券市场有如下功效。
      第一，对投资者而言：首先，有利于扩大投资者的资本利得，增加避险手段。投资者投资股市，主要是为了获取更大的利润。但如果投资者由于个中原因，持有的证券无法动用，但预期证券市场后市看跌，投资者为避免损失，就可以采用卖空的方式，向证券公司借入证券，在证券市场下跌至自身预期时，买入证券并偿还，这种运作方式既可以扩大投资者的资本利得，又为投资者在熊市时增加了避险的手段和机会。其次，有利于投资者改变投资理念，丰富投资者结构。从国际经验来看，养老基金、社保基金以及保险公司是卖空交易中最为重要的证券出借方。卖空交易的出现，意味着证券市场的这些机构投资者持有证券本身就能获得利益，就如同在银行存款就能得到利息一样，[6]必然会吸引更多的机构投资者参与，引导机构投资者改变投资理念，激发机构投资者的热情，丰富我国证券市场投资者的结构。
      第二，对证券公司而言：首先，有利于加速证券公司的优胜劣汰，提高证券业的竞争力。《试点管理办法》第6条规定，证券公司申请融资融券试点，应当具备以下条件：经营证券经纪业务满3年，且已被中国证券业协会评审为创新试点类证券公司；财务状况良好，最近6个月净资本均在12亿元以上。此外，2010年3月19日，证监会公布了首批11家入选融资融券试点业务的证券公司名单。[7]同时，在试点期间，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。从上述规定和证监会公布的首批融资融券业务名单可以发现，融资融券业务的实施是与证券公司的资本实力和业务能力直接相关的，[8]这意味着从表面上看融资融券交易的推出，对所有的证券公司来说是一个利好消息，但实际上证券公司所把握的机会是不平等的，这必然会引导证券公司的优胜劣汰，促进优质证券公司的做大做强。此外，《试点管理办法》第6条和《证券公司监督管理条例》第49条都规定，证券公司经营融资融券业务，应当具备公司治理健全、客户交易结算资金第三方存管方案已被批准、具备开展融资融券业务相应条件等要求。可以看出，融资融券业务对证券公司自身的管理和公司治理提出了更高的要求，必然会促使证券公司加强内部管理，改善经营和盈利模式，提高证券公司的素质，从而提高证券业的总体竞争力。其次，我国证券业收入中，手续费收入占了绝大部分，而发展融券卖空交易，由证券公司向投资者借出证券，投资者向证券公司缴纳借券费用，使证券公司增加了一个重要的收入来源。融券卖空的导入，将使证券公司长期依靠佣金收入的盈利结构得到改变，对证券公司的盈利和收入模式有重要影响。
      第三，对证券市场而言：首先，有利于活跃市场交易，扩大市场规模。证券市场的功效不仅在于促进企业募集发展所需资金，而且也是投资者赚取利益的重要渠道。但如果证券市场只有持有现款现券者方可交易（即所谓的“实性需求”），则市场规模必将萎缩，且由于股票缺乏可替代性的特性，将不可避免的产生交易不连续、供需不平衡等现象。因此，实有必要引入“假性需求”，从而促进证券市场的活跃，扩大证券市场的规模，而卖空交易符合这一要件，其可以满足资金或证券不足者的要求，提高投资者的投资欲望及资金和证券持有者的交易欲望，从而达到活跃市场，扩大市场规模的功效。其次，有利于稳定市场价格，完善价格发现机制。倘若证券市场只有现货交易一种交易方式，则每当股价上涨，股票需求量大增，或者每当股价下跌，股票供给量大增，致使股票的供给处于一种暴涨暴跌的失衡状态。然而如果卖空交易与现货交易配合运作，可增加股票的供给弹性。当价格过度上涨时，卖空者预期价格下跌，会提前融券卖出，增加了股票的供给，使市场行情不致过热；当股票价格如预期下跌后，卖空者需要补进，又增加了购买需求。[9]所以，卖空机制的存在，促使证券价格一直处于一种动态调整的过程中，使证券的价格更接近于其实际价值。
      卖空缘何需要监管？卖空是一把双刃剑，一方面它可以为市场提供流动性、增加价格弹性、提供有效的价格发现机制；另一方面，它又可能被滥用，作为操纵股价下跌的工具，将导致下列诸多问题的出现：一是导致市场失序。卖空造成市场失序的原因主要是由于卖空的程度和速度会加快市场价格下滑。比如说，卖空交易的速度可能会非常快，以致于其他交易者在有机会发出新的订单之前，价格已经大幅下跌，这也会导致潜在的投资者退出，因为他们无法知晓市场未来的走势。[10]此外，如果卖空加速市场下滑，将导致长期投资者由于资金压力抛售所持有的证券。因此，由卖空导致的某种股票价格的急速下滑，将影响证券发行人在投资者心目中的地位以及将削弱发行人筹集新资金的能力。同样，由于市场风险传导机制的存在，会将卖空导致的某种股票价格急速下滑的压力传导给市场中的其他部分，从而迫使市场价格的整体下滑，导致市场秩序紊乱。二是市场滥用问题。卖空应受监管的原因之一就是卖空可能造成市场滥用。这并不说卖空交易本身是滥用的根源。而是卖空具有增加市场下滑的能力以及促使内幕交易者使用内幕消息进行内幕交易的能力，所以容易成为不法分子操纵市场的工具。[11]首先，具有内幕消息的人（比如发行公司的高管）可以通过卖空获得丰厚的利润，但是如果将这些内幕消息向社会披露，可能会给发行公司的股价带来巨大的负面影响。其次，卖空交易的速度和程度会导致市场急速下滑，这可以成为不法分子操纵市场的重要手段。比如说，不法分子通过散布市场下滑的不实谣言，给市场传递一种误导信号，从而诱使他人跟进卖出。三是违约问题。卖空者一般应同证券出借人[12]签订证券借贷合同，从而获得使用证券的权利，成为证券的名义所有人；相应地，卖空者也负有向出借人偿还同种类证券的义务。如果卖空者对市场出现误判，卖空股票后，股价急剧上涨，卖空者就无法买回先前借入的股票来履行合同，就会出现结算失败，导致违约问题的发生。在这种情况下，出借人可以通过向结算机构发出“买入”的指令，由结算机构来寻找并买入相同种类和数量的股票，如果成功买入，则卖空者可以补回股票。如果结算机构未成功买入，则将导致出借人对于证券所有权人的违约问题。四是引发道德风险。引发大规模道德风险是卖空被广泛诟病的原因之一。卖空者在持有大量头寸的情况下，可以通过使市场价格下跌的方式从中获取利益。如果这种获取的利益的时间是处在市场价格过高的情况下，卖空者的这种行为无可厚非，是不会引起反对的。但是如果市场价格正处在一种相对合适的位置，卖空者再通过发布虚假信息等方式来操纵市场，促使价格下跌，卖空者将会受到广泛的质疑和批评。此外，机构投资者（比如保险公司和养老基金）所持有的证券是卖空者重要的券源。机构投资者将自身持有的证券借给卖空者，赚取借贷利润。而这种借贷的过程被认为是对卖空者促使股价下跌起到了帮助作用。[13]
      通过对卖空两面性的论述，我们可以看出，卖空作为一种证券市场的基础交易制度，对证券市场各方的发展起到了重要的作用。但不可否认的是，卖空存在的种种弊端及其蕴含的巨大风险对金融安全构成了威胁，而弊端和风险的积聚和爆发，容易对金融安全造成致命损害，[14]这都昭示着对卖空进行监管的必要性和紧迫性。
      三、美国卖空监管法律制度的演变：以金融危机为界线
      美国的金融监管模式及相关法律制度，一直作为新兴市场学习和模仿的楷模，我国也不例外，数个法律的制定和修改，都存在着浓重的“唯美主义”情结。[15]同样，在卖空领域，美国的卖空监管法律制度也被认为是最完善、最先进的，但2008年肇始于美国的金融危机给美国的卖空监管当头一棒，其有效性和公信力受到了广泛质疑。本文以2008年金融危机为分界线，将美国卖空监管法律制度分为危机前、危机中、危机后三个阶段，并分别对这三个阶段进行阐述和分析。
      （一）危机前的卖空监管制度
      1.《证券交易法》及卖空提价规则
      卖空交易于19世纪初期引入美国，但在其后的很长一段时间内缺乏相关的法律监管。直至1929年大股灾后，监管层和理论界达成共识，认为应对卖空进行有效监管，并于1934年《证券交易法》将卖空正式纳入法律监管的范畴。
      美国证券交易委员会（the Securities and Exchange Commission，以下简称SEC）于1938年颁布了10a－1条款，意欲在下滑市场中限制卖空。10a－1条款的主要内容在于对卖空进行价格限制，明确规定除少数情况外，卖空交易应符合“提价规则”，即（1）卖空价格应高于最近一次成交交易的成交价格，即加价规则（plus tick），或（2）卖空价格如果等同于最近一次成交交易的成交价格，但这个价格必须高于前一次成交交易的成交价格，即零加价规则（zero－plus tick）。所以，除了少数例外情形，卖空禁止以低于收盘价或零加价的价格卖出。上述对卖空进行价格测试的条款通常被称为“提价规则”。该规则适用于在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的证券，但不适用于在纳斯达克证券交易所上市的证券。
      制定10a－1条款的立法目的在于：（1）消除卖空者在下滑市场中加速价格下滑的企图；（2）允许上涨市场中的卖空；（3）阻止卖空以一种连续低价的方式成交，使卖空不能作为驱使价格下跌的工具。[16]从理论上讲，该条款的实施可以杜绝一切意在操控市场，加速市场价格下滑的可能，但它同时也抑制了卖空交易价格发现功能的发挥。[17]
      2．《证券卖空条例》（SHO条例）
      10a－1条款在2004年以前一直是美国规范卖空的主要立法。但是随着时间的推移，美国金融市场经历了较大的发展和变化，比如技术条件的更新、交易策略的发展以及市场结构的变化，促使SEC开始考虑提价规则是否适应当前金融市场的发展和变化。尽管期间对提价规则的存废问题有较多的争议和反复，但SEC还是在2004年颁布了《证券卖空条例》（以下简称SHO条例），代替《证券交易法》的10a－1、10a－2、3b－3条款。[18]
      SHO条例为美国证券市场的卖空监管提供了一种新的监管框架，它的立法目的在于：（1）建立一种统一的证券定位和交付要求，以解决如“裸卖空”带来的市场冲击；（2）为卖空制定统一的标识要求；以及（3）建立一种在特定时间内，暂停10a－1条款的实施以及交易所和证券商协会对卖空进行的价格测试，以便于评估这些限制措施总体的有效性和必要性。此外，此条例与简化和发展卖空监管的目标相一致，同时具备较强的灵活性，所以，可以在需要控制卖空的时候，提供必要的控制措施，当不需要控制的时候，可以暂时停止这些限制。[19]
      SHO条例的主要内容[20]包括：（1）价格测试。201条例规定了以最优成交价作为测试价格（bid test）以取代10a－1条例规定的以最新成交价为测试价格（tick test）。即对卖空交易实行统一的价格测试，包括纳斯达克全国市场在内的卖空交易价格必须建立在最优报价之上。（2）证券定位条件。制定证券定位条件的目的主要在于防止裸卖空的发生。因裸卖空是指卖空者没有借入证券或者没有意愿进行交割的卖空，所以裸卖空的主要危害在于不受融券信用的约束，虚增证券供求，将导致大量的交割失败，这种交割失败又会削弱投资者的信心。所以基于裸卖空的危害，203规则（b）（1）规定：一个经纪人或交易商不能接受客户的卖空指令或以自身账户下达卖空指令，除非该经纪人或交易商：①已经借入证券或者已经达成借入证券的安排；②有充分的证据表明客户在交割时可以借到证券；以及③有书面文件保证满足上述①的条件。此规则表明，经纪人或交易商在执行卖空指令之前有鉴别卖空者是否已定位证券的义务。关于界定某人是否已经借入证券或拥有证券，200规则（b）规定了以下情形，视为某人已经拥有了证券：①此人或其代理人已经获得了该证券的权利；②该人已购买，或者签订了无条件的对买卖双方都有约束力的合同，尽管证券还未交付；③该人拥有可转换和交换的证券或者已提出转换或交换证券的请求；④该人已获得购买期权的权利并已经行使了该权利；⑤该人有权利购买或获得认购权证，并已经行使了该权利或认购权证；⑥该人购买了一个证券期货合同，且已收到该头寸会被按时结算，以及按时收到相关证券的通知。（3）门槛证券的卖空。按照203规则（c）（6）的规定，门槛证券是指符合以下条件之一的证券：①连续五个结算日在登记结算机构不能交割的证券达到10000股或以上的证券；②交割失败的证券占到发行人总股本的0．5%；③自律组织名单上的证券。203规则（b）（3）规定，如果登记结算机构的参与人对门槛证券的卖空交割失败超过13天，参与结算的代理机构必须购买同种类和数量的证券完成交割，并对未成功交割的门槛证券进行强制平仓，且不能再从事门槛证券的卖空，除非已经购入同种类和数量的证券。（4）例外条款。为了发挥卖空的有效功能及实践需要，203规则（b）（2）规定了几种例外情况：一是“祖父”条款。[21]一只证券在成为门槛证券之前，卖空交割的期限可以不受SHO条例要求的13天期限的限制；二是期权做市商豁免条款。豁免期权做市商为了真正的做市活动[22]的避险需要所进行的卖空。2007年7月，SEC通过了SHO条例修正案，其中取消了上述例外情形中的“祖父”条款，然而并未取消期权做市商例外条款，只是缩小了它的豁免范围，即仍豁免对证券成为门槛证券之前的卖空未交割头寸。
      SHO条例主要在价格测试、证券定位及交付、门槛证券的卖空等方面做了规定，旨在解决因大量交付失败的证券对市场带来的冲击，但因为没有相应的惩罚措施，在遭遇市场突变的情况下，对利用内幕消息卖空等操纵市场的行为，实施效果并不理想。[23]
      （二）危机中的紧急限制措施和卖空监管制度
      1.颁布紧急命令限制或禁止卖空
      根据1934年《证券交易法》第12节（k）（2）的规定，SEC在紧急情况下，基于保护公共利益和投资者的需要，可以采取实属必要的行动，来变更、补充、终止或实施任何要求或限制。而随着金融危机的全面爆发，关于市场的各种负面消息层出不穷，致使SEC认为市场中存在对证券价格和资本市场的公平有序运行有过度影响的因素。基于以上判断，SEC于2008年7月15日宣布，为防止部分投资机构利用卖空交易操纵股价，颁布了紧急命令[24]限制投资者卖空美国两大房贷机构（房地美和房利美）和金融机构股票（雷曼兄弟、高盛、美林、摩根士丹利等）的股票。该命令要求投资者在卖空这19家金融企业的股票前，该人或其代理人必须已经借到或者安排借到证券或者在卖空前可以从其证券库存中借到以及可以在交割日期来临之前按时交割。起初此命令应于2008年7月29日失效，但SEC又将期限延长至2008年8月12日。随着危机的不断恶化，SEC于2008年9月18日颁布了“卖空禁令”，禁止卖空其列明的799只股票，其后又增加到950只。[25]为了促进做市商真正做事活动的功效，发挥卖空的价格发现功能，禁令同时规定了以下例外情况：（1）负有义务在场外市场报价的注册做市商、巨额仓位持有人或者其他做市商，如果涉及到的卖空禁令所列明公司的公开交易股票是其真正做市活动的一部分；（2）在卖空禁令生效之前的股票期权，在禁令生效期间自动行权或执行所产生的卖空；（3）卖空作为衍生品真正做市活动和对冲活动的一部分时，由期权做市商执行的涉及禁令所列公司股票的卖空可以豁免。[26]
      2.修改SHO条例，严厉打击裸卖空
      随着危机形势的日益严峻，SEC认为关注点不应仅仅局限于限制金融机构股票的卖空，还应注意到某些人利用发行人暂时被现行市场削弱的条件，对发行人的证券进行非法的卖空。[27]信心作为金融市场中的重要一环，在一定程度上将影响市场的稳定。比如发行人股价的突然下跌将导致投资者的信心危机，进而削弱市场的流动性，增加市场的波动性。基于以上对市场情况的判断，SEC对SHO条例进行了修改，[28]通过了204T规则，[29]废除了期权做市商例外情形，以打击利用裸卖空进行市场操作的情形。
      （1）通过了204T规则，禁止裸卖空。它规定，任何注册清算机构的参与者，不论是做多还是卖空，必须在不超过正常结算日的下一交易日的开盘之初，通过买入和借入相同种类或数量的证券对完成未交割的头寸。如果参与者未能按照以上规定及时交割头寸，将不能接受他人的卖空指令或者用自己的账户进行卖空，直至用相同数量和种类的证券完成交割。规则204T还规定了以下例外情形：其一，参与者如果可以通过登记和记录事项证明交割失败是由做多引起的，则参与者必须在不迟于结算日的第三个交易日交易开盘之初，买入相同数量和种类的证券完成交割；其二，如果参与者卖空《证券法》第144条规定的证券而交割失败，则参与者必须在不迟于结算日后的第36个连续交易日的交易开盘之初，买入相同数量和种类的证券完成交割；其三，如果参与者的交割失败是由负有在场外市场报价义务的注册做市商、期权做市商或者其他做市商的真正做市活动引起的，则参与者必须在不迟于结算日的第三个交易日交易开盘之初，买入相同数量和种类的证券完成交割。204T规则旨在严格卖空交易的交割要求，防止未交割头寸的累积，最大限度地消除裸卖空对市场的冲击。持续的、大额的头寸交割失败对证券市场有巨大的负面影响。比如说，尽管只有一小部分发行人存在大额头寸的交割失败的情形，但这可能将会阻碍发行人的有序运作。如果某证券发生大规模的交割失败，将会对依赖该证券行使投票权和以出借为目的的股东产生负面影响，或者将会影响到投资者投资于该证券的意愿。[30]而204T规则将交割的规定扩大到所有证券，严格执行T+3交割制度。交割范围的扩大和交割时间的缩短，增加了不法分子利用裸卖空进行操纵市场的成本和风险，可以有效地控制滥用裸卖空的行为。
      （2）废除期权做市商豁免条款。随着“祖父条款”的废除，交割失败的总体数量尽管有轻微的下降，但门槛证券期权交易的交割失败却有明显的增加。来自SEC的经济分析委员会办公室（OEA）的数据显示，门槛证券期权交易的交割失败在数量上有25%的上涨。出现此种问题的原因在于，投资者为建立一个均衡的、综合的头寸已经将先前在股票市场上的交割失败转移到期货市场。既然期权做市商仍然受益于豁免条款，并想在股票市场对冲头寸，所以交割失败来自于期权做市商，而不是股票投资者本身。[31]废除期权做市商豁免条款有重要的作用：首先，大规模、持续的交割失败会剥夺股票的所有权收益，比如投票权和出借证券的收益。通过废除期权做市商豁免条款，可以更好地减少特定证券的持续交割失败的数量，这意味着由期权做市商的对冲活动所引发的门槛证券的交割失败也须遵守SHO条例规定的交割规定。其次，总体的市场影响较小，并未对市场产生较大的影响，因为修改此条款影响的证券较少。再次，可以创造一个公平的市场，为公司及其股东建立一个公平竞争的平台。[32]
      3.加强信息披露
      2008年9月18日，SEC颁布了临时规则10a－3T，以加强对卖空交易的监管。该规则要求对13（f） 证券[33]具有决断能力的大型机构投资经理（比如说管理1亿美元资产或者更多的人），如果在规则规定的期间从事了卖空交易，必须以SH表格形式向SEC报告。SH表格的报送时间是从机构投资经理在执行卖空交易后的下一周起，每周的最后一个交易日向SEC提交。SH表格的报送内容包括卖空交易的时间、机构投资经理的EDGAR中心索引代码、相关证券发行人的名称和CUSIP代码、卖空交易开始的日期、交易当天卖空证券的总体数量、当天结束时的卖空头寸等。SH表格报送的内容起初是不向社会公开的，但在SEC收到SH表格电子版后两周，可以在SEC的EDGAR网站查询。此外，SEC还颁布了裸卖空反欺诈规则10b－21，任何欺骗交易商或经纪商、注册结算机构的参与人、以及有意向或能力在结算期前进行交割的购买者，致使上述之人不能按时交割的卖空都构成反欺诈规则10b－5规定的操纵或欺诈行为。
      （三）危机后的卖空监管制度改革和争议
      2007年7月，SEC在充分论证和向社会征求意见的基础上，认为在市场下滑时，提价规则对阻止股价下跌的幅度和速度作用不大，所以废除了实施多年的价格测试规则。但随后不久，金融危机的全面爆发使美国证券市场经历了剧烈的波动，价格大幅度的下跌，这引发了人们关于次贷危机的发生是否是由废除提价规则所引发的大讨论。部分议员和社会人士对SEC施加压力，要求SEC恢复提价规则的规定，给投资者和市场基本的保护。尽管SEC并不认可此种意见，坚持认为取消提价规则是经过全面论证的，做出这个决定是正确的，但基于对当市场条件继续恶化，投资者信心受到极大的削弱的事实，同时迫于国会及社会压力，还是于2009年4月10日通过了卖空监管的改革方案，[34]对SHO条例做进一步的修改，该方案认为在当前面对的经济形势和投资者信心受损的情况下，应该重新思考是否应对卖空进行限制，并就此方案向社会广泛征求意见和建议。该方案提出了两种对卖空进行限制的方法：一种是在市场范围和长期基础上，对卖空适用价格测试；第二种是在市场下滑特别严重的市场中，对特定证券施加的限制措施，即断路器规则（Circuit breaker rules）。
      1.价格测试。此种建立在市场范围和长期基础上的价格测试方法，包括两种选择方案：（a）改良的提价规则（Proposed Modified Uptick Rule），该规则与NASD先前实行的最优出价相似，建立在全国最优出价的基础上，允许卖空的价格相同于当前的出价，但该出价应高于前一个出价；（b）建议的提价规则（Proposed Uptick Rule），同10a－1条款的规定类似，是建立在以最新一次成交价为基础的市场价格标准，其将允许平价或者比最新一次成交价更高的价格卖空。
      2.断路器规则。该规则是对在价格下跌特别严重的市场，对特定证券采用的方法。对于断路器规则，同样包括两种选择：（a）断路器规则，由特定证券价格的大幅下跌所引起，暂时禁止任何人卖空此证券。此种断路器规则可以用来代替或者作为价格测试之外的规则。（b）断路器提价规则，也是由特定证券价格的大幅下跌所引起，会触发对特定证券的暂时的价格测试。断路器提价规则又分为两种价格测试方法。一是断路器改良的提价规则，即由特定证券价格的大幅下滑所引发的断路器规则，会暂时性的对该证券适用改良的提价规则；二是断路器提价规则，即由特定证券价格的大幅下滑所引发的断路器规则，会暂时性的对该证券适用提价规则。
      四、对卖空监管制度有效性的反思
      从上文的阐述中可以发现，卖空交易具有增强市场流动性、减少市场泡沫、促进价格发现的功能，但由于卖空交易容易成为操纵市场的工具，具有削弱投资者的信心，迫使股价下跌的危害，所以美国及其他许多国家在危机前后采取了若干措施对卖空进行限制。总体来说，主要涉及到四种法律限制制度，分别为限制或禁止卖空、提价规则、断路器规则、信息披露制度。以下将对这几种限制制度的有效性进行考量，以为我国融券卖空监管制度提供借鉴。
      （一）限制或禁止卖空
      金融危机爆发后，美国是第一个对卖空作出反应的国家，颁布了对主要金融机构股票的禁止法案。随后，英国等大多数实行卖空机制的国家纷纷限制或禁止卖空，以稳定市场情绪，防止流动性丧失。
      关于限制或禁止卖空的效果，在不同的方面效果不同。在市场流动性和价格效率上，有学者就研究了SEC于2008年7月颁布的紧急措施，即限制卖空19只金融机构股票，以及要求在交割期前借入股票。研究发现，这个暂时的禁令是伴随着股票流动性的下降，而且当总体卖空在增加时，19只股票的卖空在限制期间表现明显变坏。[35]还有学者对SEC在2008年禁止近1000只股票的卖空禁令进行了研究，研究的对象包括在卖空禁令实施前、实施中、实施后三个时间中股价的变化、流动性等方面，研究结果显示，被禁止股票的股价只是在禁令实施的初期上涨，但由于其他措施的同时颁布，就很难将这一效果归结于卖空禁令，并认为卖空禁令对市场整体的影响较小。所以，并不清楚卖空禁令是否达到了SEC所预期的效果。[36]而FSA的研究表明，对卖空采取的临时措施，在收益率和股票的波动性上，并无实质区别，但被限制股票的交易规模有明显下降。[37]此外，有学者研究了美国2008年7月的紧急措施和9月的卖空禁令，研究发现卖空限制或禁令对于减少结算和交割失败效果明显，但却导致卖空交易和市场流动性的大幅减少，卖空成本的大幅增加。[38]
      但也有学者指出，对卖空禁令进行评估是困难的，因为并不知道没有卖空禁止法案会发生些什么，[39]而且在危机背景下禁止卖空也是可以理解的，因为这是监管者基于整体市场稳定的全局考虑。但从总体来说，限制或禁止卖空会损害到市场效率和市场流动性，但可以显著减少交割和结算失败。
      所以，笔者建议在危机情况下采取的措施，应考虑是否符合市场的现状，以及是否与该国的证券监管目标相符合，比如是否为纠正市场失灵、保护投资者所必须，能否达到预期的目标和效果、采取的措施收益是否大于成本、以及采取措施的长久性等。总体来说，限制或禁止卖空就如同马跑掉之后，再关上马厩一样。而如何做到未雨绸缪，积极防范才是监管者最需要做的事情。 （二）提价规则
      提价规则从1938年确立到2007年废除，尽管期间经历了些许修改，但其主要条款实施了近70年的时间。2004年7月，SEC发布命令决定实行一个暂时实验计划。该计划暂停10a－1条款规定的提价规则和交易所或全国证券商协会规定针对卖空的价格测试，以便于SEC评估这些测试是否适应当前的市场情况和卖空监管的目标。OEA和其他机构和组织呈递给SEC的报告显示，并没有什么证据来证明应坚持提价规则，特别是对交易活跃的证券。首先在市场波动方面，提价规则对于每日市场波动并没有什么实质作用，然而，研究却发现提价规则加大了少数证券的市场波动的幅度。[40]其次，在流动性方面，市场并未受到废除卖空提价规则的影响。实验数据显示价格测试减少了可卖空证券的总量。此外，在其他组织和机构提交的研究报告中，这些研究主要评估了几次市场价格严重下跌的情况，包括1962年5月28日的市场崩溃，1976年9月到10月的市场下滑，1987年10月19日的股灾，以及2000年到2001年纳斯达克市场的下滑。当然这些研究结果是复杂的，但总体来说，研究发现10a－1条款并未阻止在极端市场中的卖空，却限制了在上涨市场的卖空。基于以上研究，SEC于2006年12月提议删除10a－1条款，以废除对卖空的价格测试限制以及禁止任何自律组织的价格测试。[41]但在提价规则被废除不久，次贷危机就全面爆发，从而将提价规则的存废问题推到了风口浪尖，成为议论最多的话题。这同时也是美国在金融危机中没有解决的问题之一。
      尽管存在这样或那样质疑的声音，但笔者发现，不论从理论上还是实证上分析，都可以支持SEC废除提价规则的做法。从理论层面来说，第一，提价规则的设立目的与其实际效果相悖。设立提价规则的主要目的在于限制在下滑市场中的股价下跌，防止非法使用卖空进行操纵市场和加剧市场恐慌的行为。但是提价规则的设立目的与其实际效果并不相符。提价规则不仅适用于下滑的市场，而且对于股价上涨的市场同样适用，比如只要当前的价格低于先前的价格，即使当天的股价是上涨的也同样适用。第二，提价规则的设立不符合卖空监管的目标。有学者指出，卖空规则应该受到以下原则的约束：一是监管目标应该清晰；二是任何监管必须考虑意想不到的后果；三是监管的效益必须大于成本；四是给市场提供确定性。言下之意，不加区分对卖空施加提价规则限制模糊了卖空监管目标。[42]第三，提价规则的适用范围过于广泛，它不仅适用于足以破坏市场的大额头寸，而且适用于对市场有利而无害的小额头寸。同时，它也适用于流动性较差的以及流动性较好的股票。[43]众所周知，一国证券市场设立卖空制度的目的在于卖空可以很好地加强市场流动性，促进市场价格有效性的实现。而提价规则适用于流动性较好的证券以及小额头寸，将限制这部分卖空对市场的有效功能的实现，阻碍市场的有序发展。第四，提价规则形同虚设，很容易被规避。比如，某人意欲操纵市场，那么他就乐意用100股来迎合提价规则的规定，以此作为卖空100百万股来加剧市场恐慌的前奏。做为一种技术性极强的事宜，监管者很难检测到这些行为。[44]第五，提价规则适用的标准不明确。首先，提价规则的确立是在1938年，当时的交易是基本是手工操作，交易人数和范围也比较狭窄，而相比而言，现今证券交易的参与人数、速度都比提价规则确立时要复杂，技术条件还不能实时、准确的反应市场成交情况，时间的迟缓在所难免，以致很难确定那个价格是最优出价或最新成交价。其次，在卖空改革方案中，SEC对提价规则提出了两种选择，基于市场的最优出价或上一次出价，并认为最优报价在报告时间和顺序上比上一次报价更有优势。但在多种市场之间进行卖空交易，就很难发现哪一个市场的价格是最优报价，而且在这种情况下，容易产生监管竞次和监管套利等问题。[45]
      此外，实证研究也证明提价规则的实际效果有限，并与设立初衷相违背。有学者利用纽约证券交易所的数据对提价规则进行了检验，认为即便是在上涨市场中，由提价规则规制的卖空指令的执行质量不高。而这种结果同提价规则设立的目标是不相符的。[46]Boehmer等学者以SEC的暂时实验项目涉及的股票为样本，分析了废除提价规则的市场反应。研究发现，在提价规则被宣布废除的7月，并没有对股票价格产生实质影响。当废除规则生效时，纽约证券交易所的实验和非实验股票有明显增加，而且受影响和未受影响股票的卖空指令也更为积极。研究认为没有证据证明更积极的卖空损害了股价，事实是卖空者在提价规则废除后，更有利于促进价格发现功能的实现。[47]也有学者利用暂时实验项目的数据进行研究，结果显示没有证据表明受提价规则限制股票的下跌速度要慢于未受提价规则限制股票的下跌速度，也没有证据表明提价规则限制和最优出价测试限制在正常的交易时间内可以起到减少卖空数量的作用。[48]
      （三）断路器规则的设立
      在美国的卖空监管改革方案中，并没有对断路器做深入的解释。从字面意思来讲，断路器是现代家庭用电中一种重要的安全保障设备，它的功能在于当电流过大时，自动切断电源，阻止过大电流对家用电器及人类造成伤害。SEC提出断路器规则在美国并非是首次提出。为了保护投资者和市场，SEC早已批准了自律组织的断路器规则（SRO Circuit Breakers）。现在的自律组织断路器规则是以道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average，以下简称道琼斯指数）大幅下滑的情形为标准，即（1）道琼斯指数下跌10%，如果发生在下午2点之前，那么交易将被暂停1小时；如果10%的下跌发生在下午2点至下午2点半之间，那么交易将被暂停30分钟；如果10%的下跌发生在下午2点半之后，则交易将不会暂停。（2）道琼斯指数下跌20%，如果发生在下午1点之前，那么交易将被暂停2小时；如果20%的下跌发生在下午1点至2点之间，则交易就会被暂停1小时；如果20%的下跌发生在2点之后，那么交易将会在当天剩余的交易时间内暂停。（3）道琼斯指数下跌30%，不论发生在什么时间，都将会暂停当天的剩余交易时间内的交易。[49]自律组织的断路器规则是适用于整个市场，一旦此规则被启动，将会暂停整个市场的交易，而SEC提出的断路器规则则是针对某只证券价格的大幅下跌设计的，而且SEC提出的断路器规则是指当某证券当日价格与该证券前一天的收盘价相比，下跌10%时启动[50]。
      而相较于提价规则，断路器规则的优势更为明显：首先，设立提价规则的主要目的在于限制在下滑市场中禁止卖空，而断路器规则仅仅在符合特定条件下才能被启用，比如股价下跌相当严重的时候启动。所以，相比提价规则，断路器规则的主要优势在于不会对市场施加长期的限制。因此，基于长期的立场上，断路器规则并不会妨碍卖空者的卖空和市场流动性。其次，断路器规则一旦被启动只会在交易当天暂停交易，在交易暂停的第二天就可以恢复卖空交易，可以避免对卖空交易的价格发现功能产生持续的负面影响。再次，只要市场价格下跌到一定程度时，断路器规则就会自动启动。断路器规则的自动启动，给市场参与者和监管者确定的法律预期，并没有给监管者暂停或禁止卖空留有空间。而后者是一种诱惑监管者任意使用其中一种方式的权力。比如，如果监管者同发行公司的高管有密切的联系，该监管者会感到有义务去保护此公司免受对冲基金或其他投机者的恶意卖空。而恶意卖空的出现，将导致监管者暂停或禁止卖空，而不理会其他市场参与者的利益，[51]不利于证券市场的公平、稳定发展。最后，不法分子操纵市场的策略之一，就是通过不实谣言的散布导致投资者信心的丧失。而投资者信心的丧失会引发投资者恐慌性的卖出股票，这正是不法分子所希望看到的情景，因为他们可以利用这种情境来获取高额利润。而如何制止投资者由于信心丧失而恐慌性卖出股票就成为治理不法分子操纵市场的关键。断路器规则可以胜任这一角色。当市场出现恐慌性卖出的时候，就会启动断路器规则，暂停当天的交易，给市场和投资者以一定的时间，得以重新审视和认真考量市场情况，然后根据自己的判断及时调整交易策略。同时，也会给监管者时间评估当前市场状况的严重程度，以便采取有效措施控制市场价格进一步下跌，防止市场完全失去控制。
      由于SEC的改革方案推出的时间较短，同时与以往自律组织的断路器规则并不相同，所以关于SEC断路器规则的实证研究也相对匮乏，本文也无法从实证角度得知此规则的具体效果，但总体来说，相对于提价规则对市场施加的长期的、直接的限制，断路器规则只在特定条件下触发，对市场的限制较少，更有利于发挥卖空的价格发现和稳定市场等功能。
      （四）信息披露制度
      信息是金融市场的命脉所在。[52]信息披露制度对于证券市场的规范运作、保护投资者利益起着关键性的作用。具体到卖空交易，加强信息披露的效用在于：首先，卖空可以向市场传递某只股票被高估的信息，如果投资者和市场各方可以准确判断这种信息，有利于改善该只股票的价格准确度。在此过程中，卖空头寸的信息披露起到了关键的作用。同时，监管者可以利用披露的信息了解和判断当前的市场情况，并根据市场状况及时调整监管举措。其次，通过持续的信息披露，有助于投资者和监管者跟踪市场头寸的变化，知晓卖空占股票卖出的数量，有利于阻碍和威慑不法分子进行市场操纵和市场滥用的企图。
      美国在金融危机发生后，SEC颁布了临时规则10a－3T，以加强对卖空交易的监管。该规则是以每周报告卖空头寸为基础的，其中主要内容包括卖空交易的时间、开始的日期、交易当天卖空证券的总体数量、当天结束时的卖空头寸等。相比于对卖空直接施加限制，英国金融服务管理局（FSA）则更倾向于通过卖空的信息披露制度改善透明度，并在其咨询报告[53]中强调随着卖空交易策略的复杂化和衍生品的广泛运用，现有的信息披露已经不适应当今市场的发展变化，所以必须要进一步加强信息披露。
      对于如何在金融危机后进一步加强信息披露制度，主要涉及两种方法：一是对特定证券的总体卖空头寸的信息披露；二是个人卖空头寸的信息披露[54]。首先，关于披露单个证券的总体卖空头寸，可以帮助市场及投资者掌握整体的市场情况，判断卖空驱使证券价格下降的程度以及卖空者在什么时间平仓卖空头寸。但是此种方法的缺点在于总体卖空头寸的统计会出现误差，而且成本较高。其次，关于个人卖空头寸的信息披露，须先设置一个披露底线，当达到这个底线时，应强制进行信息披露。这种方法便于较早监控到不正常的卖空活动，以帮助监管者决定是否应该进行干预。但是这种方法披露个人重大头寸，可能被市场中的不法分子利用进行反向操作，而卖空者会因此尽量小心避免达到披露底线，导致市场流动性的降低。
      所以，在两种方法的使用上，应当具体考虑监管者所要达到什么样的目标，比如一般来说，证券监管是要创造一个公平、公正、公开的市场，发现和防止操纵市场、损害投资者利益的行为，维护市场稳定。信息在这个过程中起着至关重要的作用。但是在不同情况下，运用那种方法以及披露什么样的信息效果是不同的。如果卖空产生了市场波动或系统性风险的问题，在这种情况下可以主要采用第一种方法，因为对于证券的总体头寸的披露可以帮助监管者和投资者有效的追踪总体头寸的变化，及时改变策略，减少市场波动的可能性，促进有序市场的建立。如果卖空产生了被滥用的可能，成为被操纵的工具，那么个人大额卖空头寸的信息披露制度相对有效。因为这种披露制度可以帮助监管者迅速确定大额头寸的拥有者，及时采取措施，阻止卖空者通过大额头寸获利或操纵市场。同时，投资者也可以通过披露的信息辨别是否对自身头寸有所影响，以做出有利于自身的判断。[55]因此，通过披露大额头寸可以有效地防止市场操纵、监管成本相对较低。
      五、对我国融券卖空交易的相关建议
      融券卖空交易在我国并不是资本市场的新生事物，早在上世纪90年代初期，我国一些证券公司就存在违规为客户提供透支服务的行为，即客户向证券公司的营业部借钱买股票或借股票来卖。1996年，我国证监会明令禁止融资融券业务。1998年，通过的旧《证券法》，正值亚洲金融危机爆发，所以《证券法》的制定以防范风险为主导思想，第36条明确禁止证券公司向客户融资融券交易。在当时的市场情况下，相关法律法规并不完备、证券市场刚刚起步，禁止融券卖空起到了一定的积极作用。然而，随着我国证券市场的发展进程逐步加快，单边市的负面影响逐渐显现，完全禁止融券卖空交易已经成为阻碍证券市场的体制性障碍。2005年通过的新《证券法》，第142条规定，证券公司可以依照国务院相关规定，为客户买卖证券提供融资融券服务，从而使券商融券业务合法化。2006年7月2日证监会出台《试点管理办法》，这标志着融资融券制度作为证券市场的基本交易制度正式在我国启动。此后，国务院、证监会及相关部门相继发布了《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》、《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称上交所试点实施细则）、《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称深交所试点实施细则）、《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《证券公司监督管理条例》等规则。至此，可以看出，我国融券卖空交易的法律体系已初步成形。尽管人类自身的认识和理性的局限，立法过程本身的博弈以及法律较社会变迁的滞后，[56]可以为我国融券卖空监管的法律体系不完善提供一定的辩解，但欧美国家在此次危机中的惨痛教训和损失为我国的融券卖空监管敲响了警钟，如何吸取美国等国的经验教训，完善我国的融券卖空监管法律制度，是我们现在最需要做的事情。
      （一）理念的厘清
      由于我国长期禁止融资融券交易，导致长久以来民众对融券卖空较为陌生。加上金融危机发生后，对于卖空的指责不绝于耳，加深了民众对卖空的恐惧。而实证研究和理论研究都表明，一般意义上有交收保障的卖空是证券市场发展的助推器，有利于完善价格发现机制，提高市场的流动性；而无交收保障的裸卖空危害极大，从欧美国家纷纷禁止裸卖空也可以看出，对于投资者、发行公司、证券结算系统等负面影响过大，不利于证券市场的健康发展，影响经济的稳定运行。同时，还应注意区分裸卖空和一般意义上的交割失败的卖空，后者可能是因为在结算日不能按时交付股票，比如交易系统故障，或者是市场中不存在相应的股票供给，或者融券成本过高都可能导致交付失败，[57]但卖空导致交割失败并不完全等同于裸卖空。所以，监管者、交易所和自律组织在融资融券试点时期，应增强对融券卖空的宣传，加大投资者教育，提高投资者的投资能力，让投资者以一个健康的心态从事融券卖空交易。
      但值得庆幸的是，后发型国家立法的优势在于可以更好地吸取前人的经验教训为我所用。我国在融券卖空试点伊始就采取较为谨慎的态度，要求证券公司以自有证券从事融券业务，而且要求投资者证券账户中须有真实股票以及强制平仓等规定。从规定来看，我国在试点初期实行的是有交收保障的卖空，意欲防范和禁止裸卖空。
      （二）提价规则的本土化检验
      2007年，SEC取消了提价规则，尽管实证研究和理论研究都可以支持SEC废除提价规则的做法，但是也有一些市场人士和学者持反对意见，认为SEC采用的数据不具有普遍性，是在上涨市场中测试的。虽然SEC顶住压力，推出了卖空监管的改革方案，对其2007年的改革进行辩解，并倾向于设立断路器规则来代替提价规则，但由于金融危机的全面爆发使得SEC的辩解无法完全使民众及国会信服，同时由于某些国会议员和民众的压力，不得不使SEC重新考虑是否应恢复提价规则，而监管规则的反复不仅会破坏法律的权威性，而且会直接损害其长期建立起来的监管声誉。[58]在新近发生的SEC告高盛一案中，与SEC已往温和对待华尔街投行相比，此次却一反常态的坚决对高盛提起诉讼，也从侧面反应出SEC试图挽回自身受损的监管声誉。当然，这种情况也是我国监管者应该避免和反思的。
      我国在《上交所试点实施细则》第11条和《深交所试点实施细则》第2．8条规定，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。因此，可以看出我国在推行融资融券试点期间将执行提价规则。基于我国融券试点刚刚开始，对于提价规则是否适合我国市场尚不明了，而且关于危机的恶化是否由废除提价规则所引发并无定论，所以笔者并不赞同我国盲目将提价规则废除，建议采取“务实渐进式”[59]的改革方式，可以由监管部门联合交易所、自律组织、证券公司及学术机构根据我国融券卖空的试点的具体情况，仿效美国的实验计划验证提价规则对我国证券市场的效果，在充分论证和征求社会意见的基础上，采取渐进的方式逐步试点，以决定我国是否需要继续采用提价规则，从而避免SEC采取的激进改革方式所造成的监管声誉损坏等不良后果。
      （三）设立断路器规则
      断路器规则，可以有效减少卖空被滥用的可能，阻止卖空作为操纵市场的工具驱使和加速市场价格下滑，稳定投资者信心。同时，可以培养合格、理性的投资者，建立稳定完善的市场机制。针对我国目前股市暴跌现象严重，且处在推出融券卖空的初期，笔者建议设立断路器规则。
      从现有的卖空法律框架看，在《试点管理办法》第38条、《上交所试点实施细则》第49条、《深交所试点实施细则》第6．3条中规定，当融券交易出现异常，或出现影响市场稳定的情况，有必要暂停交易的，交易所可以按照相关规定暂停特定证券或整个市场的融券卖出交易。从以上规定中，可以看到些许断路器规则的“影子”，但不能确定监管者如此规定的真正意图。比如，异常的情况包括哪些？相关规定是指那些规定？暂停交易的具体比例是什么？具体暂停多少时间？投资者和其他市场参与者如何辨别，有哪些具体的标准？如此概括性、浪漫性的立法，尽管可以为金融监管创设大体的法律规则，但是规则后续修补的巨大成本及规则制定的随意性对我国金融监管实践无多利、却颇有害。
      在断路器规则的总体设计上，应重点关注以下几个问题：首先，是什么原因引发股价下跌？是谣言的散布或是其他不利发行公司的消息被公布？还是股价本身被估计过高？其次，如果回答是前者，应比较卖空总额较前一天是否有明显增加，[60]市场总体有何反应，反应正常或是恐慌？如果反应恐慌，则有适用断路器规则的必要。关于启动门槛的设计上，鉴于我国的整体市场结构不健全，投资者非理性、股市暴跌现象的频发等因素，实行初期可以设置较SEC规定的门槛更严格的启动门槛，同时授权交易所根据市场情况及时作出调整。需要指出的是，在设立断路器规则后，监管部门和交易所及其他市场主体应密切关注和分析价格变化的走势，以及市场总体的卖空量的变化和市场参与者的市场反应等变化，并及时向社会公布。
      （四）完善信息披露制度
      众所周知，信息对于证券市场犹如水之于鱼，对于证券市场的发展起着举足轻重的作用。诚如学者所言，信息披露制度之于证券市场，正如引擎之于飞机、桥基之于大桥，起着本源性、关键性的作用。但是，我国证券市场恰恰在此严重失范。[61]而我国现有的融券卖空交易的信息披露制度也存在诸多问题，不能发挥其应有的作用。我国关于融券卖空信息披露制度的规定，主要体现在《试点管理办法》第5章第42到第44条，《上交所试点实施细则》第5章第44条到46条、《深交所试点实施细则》第5章5．1条到5．3条中，但其中的内容大体一致，过于笼统和简单，主要规定了证券公司应向交易所披露单只证券的融券卖出量、融券余量等信息。然而，随着融券卖空的逐渐推开，现有的信息披露制度显然不能适应证券市场的发展。单只证券卖空的信息披露，尽管可以有效地防范市场波动，但对于防范市场操纵效果并不明显。
      建议在现有规定的基础上，增加对于个人卖空头寸的信息披露，但在具体规定上，法律应区分大额头寸和小额头寸的披露标准。因为大额卖空可以驱使价格急剧下降，引发羊群效应，导致市场恐慌性抛售。而相比之下，小规模的卖空对于市场价格及市场稳定影响较小，所以法律上应区别对待。对于大额头寸的信息披露，首先应具体规定卖空到多大比例应该被强制信息披露。其次，对于大额头寸的卖空，交易所或监管者应做到实时或接近实时信息披露。而我国相关规章、自律规范规定在每个交易日开市前，根据会员报送数据，向社会公布以及会员应当于每个交易日22：00前向本所报送融券卖出量、融券余量、融券偿还量等信息。[62]这种规定无法做到实时监控，不利于防范大容量的卖空。再次，交易者应披露交易开始的时间、具体身份、大举卖空证券的原因。其中，对于不法分子恶意利用披露的信息进行反向操作的问题，可以设置匿名防护系统，即由交易者将披露信息披露给监管者或交易所后，由后者在交易后的几个小时后，匿名向社会公布，这样既保护了合法的卖空活动，又可以防止不法分子反向操作损害市场行为的发生。
 
 
 
注释:
  [1]参见骆玉鼎、廖士光：《融资买空交易流动性效应研究－台湾证券市场经验证据》，载《金融研究》2007年第5期。
  [2]参见沈沛、许均华、高翔、李苗子：《证券信用交易制度研究》，中国金融出版社2002年版，第3页。
  [3]夏峰、吴松青：《美国、香港证券市场限制股票卖空浅析》，载《证券市场导报》2009年第5期。
  [4]See IOSCO，Technical Committee，Regulation of Short－Selling─Consultation Report，Appendix III，p．24，（March 2009）．
  [5]See IOSCO，Ibid．p．5．
  [6]参见孙国茂：《中国证券市场信用交易研究》，中国金融出版社2007年版，第87－88页。
  [7]中国证监会于2008年确定了11家首批融资融券业务联网测试的券商，但只有6家券商获准从事融资融券业务，分别为国泰君安、中信证券、国信证券、广发证券、海通证券及光大证券。另外5家券商（招商证券、华泰证券、申银万国、银河证券、东方证券）随后也获准开展融资融券业务。
  [8]有分析指出，首批获准的6家券商，资本实力和综合业务能力相对较强，有助于融资融券业务的顺利推出，经初步推算，该项业务对券商业务的增厚明显。中信证券、海通证券、广发证券及招商证券的本年度业绩将分别增厚0．06、0．05、0．08及0．08。参见张颖、裴立军：《证券业：融资融券首批试点券商确定，对券商业绩增厚作用明显》，http://bbs．qq．com/finance/498986．html，2010年3月31日访问。
  [9]参见刘其昌：《证券信用交易制度与操作》，台湾地区凯伦出版社1986年元月初版，第7页；亦可参见沈沛等，前引②，第10页。
  [10]See IOSCO，Technical Committee，Report on Transparency of Short Selling，p．8，（June 2003）．
  [11]See IOSCO，Ibid．p．8．
  [12]在我国，证券出借人一般是指证券公司，请参见《融资融券合同必备条款》第1条和《证券公司监督管理条例》第50条的规定。
  [13]See Emilios Avgouleas，A New Framework For The Global Regulation of Short Sales，Stanford Journal of Law，Business，and Finance，Vol．16，No．2，2010，p．21．
  [14]参见雷兴虎：《论我国金融控股公司的风险防范法律机制》，载《中国法学》2009年第5期。
  [15]参见罗培新：《美国金融监管的法律与政策困局之反思》，载《中国法学》2009年第3期。
  [16]See SEC Concept Release：Shorts Sales，Exchange Act Release No．34－42037（October 20，1999）．
  [17]参见贺绍奇：《金融危机背景下美国卖空监管法律制度改革评述》，载《证券市场导报》2010年第2期。
  [18]See Securities Exchange Act Release No．34－48709（October 29，2003）．
  [19]See Division of Market Regulation：Responses to Frequently Asked Questions Concerning Regulation SHO（January 4，2004），available at http：//www．sec．gov/divisions/marketreg/mrfaqregsho1204．htm．
  [20]See Shorts Sales，Exchange Act Release No．34－50103（July 28，2004）．
  [21]“祖父”条款涉及到两种情形：（1）未能成功交割的头寸发生在2005年1月3日之前；（2）未能成功交割的头寸发生在2005年1月3日之后，但在该证券成为门槛证券之前。See 17 CFR 242．203（b）（3）（i）．
  [22]真正的做市活动，不包括以投机的目的卖空投资或卖空策略，以及经纪商或顾客为了利用做市商的豁免权而与做市商进行的卖空。See Shorts Sales，supra note 20．
  [23]参见夏峰、吴松青文，前引[3]。
  [24]See Emergency Order Pursuant to Section 12（k）（2）of the Securities Exchange Act of 1934 Taking Temporary Action to Respond to MarketDevelopments，Exchange Act Release No 34－58166（July 15，2008）．
  [25]2008年10月2日，SEC将禁令延长至2008年10月17日11点59分。随着《2008年经济稳定法案》的出台，也宣告卖空禁令在2008年10月8日提前结束。
  [26]See Emergency Order Pursuant to Section 12（k）（2）of the Securities Exchange Act of 1934 Taking Temporary Action to Respond to MarketDevelopments，Exchange Act Release No 34－58592（September 18，2008），pp．3－4．
  [27]See Emergency Order Pursuant to Section 12（k）（2）of the Securities Exchange Act of 1934 Taking Temporary Action to Respond to MarketDevelopments，Exchange Act Release No 34－58572（September 17，2008）．
  [28]See Amendments to Regulation SHO，supra note 28，p．53．
  [29]204T规则于2008年10月14日通过，有效期至2009年7月31日。SEC于2009年2月27日宣布将204T规则永久化。SEC将204T规则永久化，主要是根据OEA的数据显示，该规则对于减少交付失败的数量非常有效，可以很好的达到SEC所要达到的减少市场操纵的目的。
  [30]See Amendments to Regulation SHO，Exchange Act Release No．34－58775（October 17，2008），p．53．
  [31]See Amendments to Regulation SHO，Ibid．pp．20－21．；also see Memorandum from the Commission’s Office of Economic Analysis（datedJune 9，2008），available at http：//www．sec．gov/comments/s7－19－07/s71907－562．pdf．
  [32]See Amendments to Regulation SHO，supra note 28，pp．22－29．
  [33]13（f）证券是指《证券交易法》13f－1（c）条款所列的一系列权益证券。13（f）证券名单详见http://www．sec．gov/divisions/investment/13flists．htm．
  [34]See Amendments to Regulation SHO，Exchange Act Release No．34－59748（April．10，2009）．
  [35]See Arturo Bris，Short Selling Activity in Financial Stocks and the SEC July 15th Emergency Order，Report，IMD，Geneva，2008．
  [36]See Boehmer Ekkeart，Charles M．Jones＆Xiaoyan Zhang，Shackling Short Sellers：The 2008 Shorting Ban，SSRN Working Paper，available at http://papers．ssrn．com/sol3/papers．cfm？abstract_id=1412844，2009．
  [37]See Financial Services Authority，Temporary Short Selling Measures：Consulation Paper 09/1（January，2009）．
  [38]See Adam C．Kolasinski，Adam V．Reed＆Jacob R．Thornock，Prohibitions versus Constraints：The 2008 Short Sales Regulations，AFA 2010 Atlanta Meetings Paper（October 5，2009）．
  [39]See Seraina N．Gruenewald，Alexander F．Wagner＆Rolf Weber，Short Selling Regulation after the Financial Crisis－First Principles Revisited，Swiss Finance Institute Research Paper No．09－28（August，2009），p．21．
  [40]See Amendments to Regulation SHO，supra note 34，pp．13－14．
  [41]See Amendments to Regulation SHO，Ibid，p．15．
  [42]转引自贺绍奇文，前引[17]。
  [43]See Michael Powers，David Schizer＆Martin Shubik，Market Bubbles and Wasteful Avoidence：Tax and Regulatory Constraints on Short Sales，Columbia Law and Economics Working Paper No．217，p．40．
  [44]See Michael Powers，David Schizer＆Martin Shubik，Ibid．p．40．
  [45]关于监管竞次和监管套利的解释，请参见罗培新文，前引[15]。
  [46]See Gordon J．Alexander＆Mark A．Peterson，Short Selling on the New York Stock Exchange and the Effects of the Uptick Rule，Journal Of Financial Intermediation，Vol．8，No．1，available at http://papers．ssrn．com/sol3/papers．cfm？abstract_id=145635．
  [47]See Ekkehart Boehmer，Charles M．Jones＆Xiaoyan Zhang，Unshackling Short Sellers：The Repeal of the Uptick Rule，Johnson School Research Paper Series No．34－09（December 11，2008）．
  [48]Lynn Bai，The Uptick Rule of Short Sale Regulation－Can it Alleviate Downward Price Pressure from Negative Earnings Shocks？University ofCincinnati Public Law Research Paper No．07－20（October，2007）．
  [49]See Amendments to Regulation SHO，supra note 34，pp．88－89．
  [50]See Amendments to Regulation SHO，Ibid，p．89．
  [51]See Emilios Avgouleas，supra note 13，p．64．
  [52]See Michael Powers，David Schizer＆Martin Shubik，supra note 43，p．45．
  [53]See Financial Servies Authority，Short selling，Discussion Paper 09/1（February，2009）．
  [54]See Financial Servies Authority，Ibid，pp．27－30．
  [55]See Financial Servies Authority，Ibid．p．29，para 5．28．
  [56]参见江必新：《在法律之内寻求社会效果》，载《中国法学》2009年第3期。
  [57]联合证券：透视融资融券的特殊交易规则，http://money．163．com/08/1112/10/4QHS66VM00251LJU．html，2010年4月10日访问。
  [58]关于对监管声誉更细致的论述，请参见贺绍奇文，前引[17]
  [59]参见公丕祥：《全球化、中国崛起与法制现代化——一种概要性的分析》，载《中国法学》2009年第5期。
  [60]See Emilios Avgouleas，supra note 13，p．61．
  [61]罗培新：《我国证券市场和谐生态环境之法律构建——以理念为研究视角》，载《中国法学》2005年第4期。
  [62]参见《证券公司管理办法》第42条、《上交所实施细则》第5章第44条和45条以及《深交所实施细则》第5章5．1条、5．2条的规定。